Σενάρια αναδιάρθρωσης χρέους

Του Neil Unmack
Η Ελλάδα χρειάζεται να αντλήσει 27 δις ευρώ από τις χρηματαγορές το 2012, αλλά με το χρέος της να φτάνει στο 153% του ΑΕΠ μάλλον θα δυσκολευτεί να το καταφέρει. Οι φορολογούμενοι πολίτες της ΕΕ ίσως αντισταθούν σε μία ακόμα διάσωση ή να απαιτήσουν συμμετοχή και των ιδιωτών ομολογιούχων σε αυτή. Οι πολιτικοί στην ευρωζώνη δεν έχουν και πολλές επιλογές.

Σενάριο 1: Εμμονή στο μνημόνιο


Η Ελλάδα εμμένει στο πρόγραμμα λιτότητας και το σχέδιο ιδιωτικοποιήσεων ύψους 50 δις ευρώ κινείται εντός στόχου. Η ανάπτυξη εξελίσσεται σύμφωνα με τις προβλέψεις του ΔΝΤ και η οικονομία της ευρωζώνης στο σύνολό της πάει καλά. Η Ελλάδα καταφέρνει να αντλήσει τα 27 δις ευρώ που χρειάζεται από τις αγορές, αυξάνοντας ενδεχομένως το ποσοστό του βραχυπρόθεσμου χρέους της. Εάν δεν το καταφέρει από μόνη της, η ευρωζώνη και το ΔΝΤ χορηγούν στην Ελλάδα και νέα κεφάλαια για να καλύψουν τη διαφορά, θεωρώντας ότι το χρέος της Ελλάδας είναι βιώσιμο. Στην ανάγκη μπορεί να αγοράσει ελληνικά ομόλογα και το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF).

Με τη στρατηγική της πιστής τήρησης της σημερινής πολιτικής, η Ελλάδα αποφεύγει τις επιπτώσεις μιας αναδιάρθρωσης και δίνει στις ευρωπαϊκές τράπεζες χρόνο να σχηματίσουν κεφάλαια για να καλύψουν την έκθεσή τους απέναντι στο χρέος της. Ταυτόχρονα, όμως, φορτώνει με περισσότερο ρίσκο τις κυβερνήσεις της ευρωζώνης και το ΔΝΤ και καθιστά οδυνηρότερη και πιο επιζήμια ενδεχόμενη αναδιάρθρωση στο μέλλον. Όσο περνάει ο χρόνος μειώνεται το στοκ ιδιωτικού χρέους που θα απορροφούσε τις ζημίες μιας αναδιάρθρωσης -- το ένα τρίτο του ελληνικού χρέους λήγει το 2013.

Επίδραση στη βιωσιμότητα του χρέους: μηδενική

Πιθανότητα σε χρονικό ορίζοντα 12 μηνών: 10%

Σενάριο 2: "Εθελοντική" μετακύλιση χρέους

Η Ελλάδα κινείται σε γενικές γραμμές εντός των στόχων του μνημονίου, αλλά το πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων κινείται με αργούς ρυθμούς. Παρόλ' αυτά, η τρόικα επιμένει ότι το χρέος είναι βιώσιμο και ότι δεν χρειάζεται αναδιάρθρωση. Η Ελλάδα αποτυγχάνει όμως να αντλήσει κεφάλαια από τις αγορές ομολόγων σε λογικές τιμές και οι φορολογούμενοι στις χώρες της ΕΕ αντιστέκονται ολοένα και περισσότερο σε διασώσεις.

Οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης πιέζουν τις τράπεζές τους να μετακυλίσουν όσα ελληνικά χρέη λήγουν το 2012, ενδεχομένως με τη σιωπηρή διαβεβαίωση ότι δεν πρόκειται να γίνει αναδιάρθρωση πριν λήξει το νέο χρέος που έχουν αναλάβει. Η ΕΚΤ συνεχίζει να διοχετεύει κεφάλαια προς τις ελληνικές τράπεζες.

Μια και δεν έχει γίνει αναδιάρθρωση, οι τράπεζες (ειδικά οι ελληνικές που έχουν στα χαρτοφυλάκιά τους πάνω από 50 δις σε ομόλογα ελληνικού δημοσίου) δεν χρειάζεται να αποτιμήσουν τα ελληνικά ομόλογα που κατέχουν με βάση τις χαμηλότερες αξίες της αγοράς.

Επίδραση στη βιωσιμότητα του χρέους: προσωρινή. Η Ελλάδα αγοράζει χρόνο, αλλά συνεχίζει να βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα υπέρογκο χρέος σε επίπεδα άνω του 159% του ΑΕΠ στο τέλτος του 2012, σύμφωνα με το βασικό σενάριο του ΔΝΤ.

Πιθανότητα σε χρονικό ορίζοντα 12 μηνών: 30%

Σενάριο 3: Aναδιάρθρωση 'λάιτ'

Το πρόγραμμα λιτότητας και ιδιωτικοποιήσεων προσκρούει σε ολοένα και μεγαλύτερες αντιδράσεις και επικρατεί αναβρασμός στην κοινωνία. Οι προβλέψεις του ΔΝΤ για πρωτογενή πλεονάσματα το 2012 φαίνονται υπεραισιόδοξες. Οι αγορές ομολόγων αρνούνται να χρηματοδοτήσουν την Ελλάδα, εκτός από έντοκα γραμμάτια τρίμηνης ή χαμηλότερης διάρκειας. Αυξάνονται οι πιέσεις στο εσωτερικό της χώρας για αναπροσαρμογή των πληρωμών προς τους δανειστές. Μια αναδιάρθρωση στο σύνολο του ελληνικού χρέους πέφτει όμως ακόμα βαριά στους πολιτικούς της ευρωζώνης. Δεν θέλουν να κλονίσουν το ελληνικό τραπεζικό σύστημα, ούτε και να πανικοβάλλουν τις αγορές, επιβάλλοντάς τους μια σκληρή, αναγκαστική αναδιάρθρωση. Παρόλ' αυτά, μια κάποια περικοπή του χρέους θα κατεύναζε την ελληνική κοινή γνώμη και θα προετοίμαζε και ψυχολογικά τους φορολογούμενους στις άλλες χώρες της ευρωζώνης να αποδεχθούν ευκολότερα την παροχή και νέων κεφαλαίων προς την Ελλάδα από το προσωρινό ταμείο διάσωσης της ευρωζώνης, το EFSF.

Τα κράτη-μέλη της ευρωζώνης συμφωνούν να επιμηκύνουν για άλλη μια φορά τη διάρκεια των δανείων διάσωσης που έχει ήδη αντλήσει η Ελλάδα (που θα ανέλθουν σχεδόν στα 60 δις ευρώ έως τα τέλη του 2011), μειώνοντας παράλληλα το επιτόκιό τους.

Επίδραση στη βιωσιμότητα του χρέους: σημαντική, αλλά ίσως όχι και επαρκής για να διασφαλιστεί η φερεγγυότητα της Ελλάδας στα μάτια των αγορών. Μια εθελοντική ανταλλαγή στις τρέχουσες τιμές αγοράς συνεπάγεται περικοπή χρέους ('haircut') της τάξης του 30% στην ονομαστική αξία του ελληνικού χρέους. Η Ελλάδα χρειάζεται όμως μάλλον περικοπή της τάξης του 50%. Μερικοί επενδυτές ίσως να μην συμμετάσχουν και οι ελληνικές τράπεζες ίσως θα πρέπει να εξαιρεθούν.

Πιθανότητα σε χρονικό ορίζοντα 12 μηνών: 50%

Σενάριο 4: Σκληρή αναδιάρθρωση

Η δημοσιονομική προσαρμογή εκτροχιάζεται και το πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων βαλτώνει. Οι φορολογούμενοι σε Ελλάδα και ευρωζώνη επαναστατούν. Η ελληνική κυβέρνηση πέφτει. Οι τιμές των ελληνικών ομολόγων καταρρέουν και το χρέος της χώρας δεν μπορεί πλέον να θεωρηθεί βιώσιμο, ακόμα και με τις πιο αισιόδοξες παραδοχές και οικονομικές προβλέψεις. Η ευρωζώνη αναγκάζεται να προβεί σε πλήρη αναδιάρθρωση του χρέους για να καθησυχάσει τους πολίτες της και να το καταστήσει βιώσιμο.

Αυτό σημαίνει περικοπή χρέους κατά τουλάχιστον 50% για τους ιδιώτες ομολογιούχους. Παρέχονται και νέα δάνεια διάσωσης με χαμηλότερο επιτόκιο. Στην αναδιάρθρωση συμμετάσχουν και οι περισσότεροι, αν όχι όλοι, οι ιδιώτες ομολογιούχοι. Στην ανάγκη, αυτό μπορεί να γίνει μέσω νομοθετικής ρύθμισης που θα επιβάλει σε μειοψηφία των επενδυτών να αποδεχτεί αλλαγές στους όρους αποπληρωμής στις οποίες θα συναινεί η πλειοψηφία. Το EFSF παρέχει κεφάλαια στην ελληνική κυβέρνηση για να μπορέσουν να απορροφήσουν τις ζημίες τους οι τράπεζες της χώρας. Παράλληλα, η ΕΚΤ αυξάνει τις αγορές πορτογαλικών και ιρλανδικών ομολόγων για να αποτρέψει μετάδοση της κρίσης και να στείλει μήνυμα στις αγορές ότι το πρόβλημα σταματάει εδώ.

Παρά τις προσπάθειες που καταβάλει όμως η ευρωζώνη για να περιοριστεί η έκταση της κρίσης, το σενάριο 4 εξακολουθεί να κρύβει κινδύνους. Οι τιμές των ιρλανδικών και πορτογαλικών ομολόγων μπορεί να καταρρεύσουν και να αποσταθεροποιηθεί και πάλι η Ισπανία. Υπάρχει η απειλή της φυγής κεφαλαίων, καθώς σε μία νομισματική ένωση είναι δύσκολο να επιβληθούν έλεγχοι στη ροή κεφαλαίων. Η ευρωζώνη θα επιλέξει το σενάριο 4 μόνο αν δεν έχει άλλη επιλογή και μόνο εάν η κατάσταση σε Ιρλανδία, Ισπανία και Πορτογαλία είναι εμφανώς καλύτερη από αυτήν στην Ελλάδα.

Επίδραση στη βιωσιμότητα του χρέους: υψηλή

Πιθανότητα σε χρονικό ορίζοντα 12 μηνών: 10%
Source : REUTERS BREAKING VIEWS